谷歌：“印钞机”鬼故事又来，砸家当卖铲子撑得住吗？
谷歌在北京时间10月29日凌晨美股收盘后公布了2026年第三季度财报，核心指标搜索、云业务和利润均未达到预期，这对本就处于不利叙事环境中的谷歌来说，无疑是“雪上加霜”。
具体来看：
1、搜索增速下滑，AI侵蚀叙事开始显现
第三季度搜索广告增速仅为12%，环比明显放缓。在AI高投入期、利润和现金流预期减弱的背景下，当基本盘业务开始减速，对谷歌自身的逻辑打击最为严重，印证了AI侵蚀叙事的说法。
但结合过去几个季度因AI带来的搜索份额提升表现，海豚君认为，第三季度的疲软可能还与Gemini模型落后、进而影响产品体验导致用户流失有关。Gemini模型的落后，则与算力资源的内外部调配比例不无关系。上半年GCP将算力倾斜给外部客户，因此不时听到Deepmind（负责前沿模型训练的部分）员工反映内部算力不足的问题。
与此同时，随着世界杯红利消退，YouTube广告也在高基数压力下，增长明显放缓。
财报前，第三方数据显示谷歌搜索量增速下降、份额下滑，同时DMA法案导致谷歌在欧盟地区的酒旅搜索量减少，股价连续回调已反映出资金的担忧和预期调整，但实际表现仍然更差。
与Meta的广告收入持续靠广告单价上涨而增长相比，Google搜索的硬实力并不突出。进入2026年后，Google搜索的CPC单价增速快速放缓，也表明AI时代可能进一步放大了广告预算从搜索向社交平台转移的行业趋势。
尤其是Muse在旅游、金融等Google搜索更擅长的核心场景下渗透，Meta有机会涉足这一块以往并无优势的线下服务领域。
2、云和TPU继续强劲，但高预期已被消化
第三季度云业务（包含TPU销售，Q3主要为v7交付）增速达到103%，环比加速。但机构预期更高，下图BBG一致预期（+91%）不能完全反映TPU硬件销售首次确认后的预期（卖方+105%；买方+110%）。
第三季度积存订单为5610亿，加上当期确认部分，简单还原到合同额新增777亿，与第二季度基本持平、略高10亿，说明需求依然景气。
海豚君认为，云收入不及预期的原因，一方面是连续两个季度前沿模型迭代落后会影响API收入。9月底发布上线、10月中旬才对公众开放的Gemini 4 Argon，相比自己前一版本自然有很大提升。
但和SOTA同行相比，在Coding上仍有差距，性价比也不在最优区间，具体可看海豚君之前在长桥App发布过的点评。
不过财报发布后，Gemini 4 Carbon立即发布，单看整体性能，已快速跃升至SOTA层。单任务成本仍不在最优性价比区间，但比Opus 5.5低一些，可继续关注用户实测表现。
**另一方面，海豚君根据调研信息，认为这里的预期差还可能与TPU出货节奏有关（如v8i的大规模交付明确延期一个季度到年底）。**具体云业务的拆分财报中未披露，关于TPU对增长产生的贡献（财报定性表述为有显著贡献），以及v8延期的影响有多大，可以关注电话会。
3、利润削弱，受AI高投入“拖累”
第三季度公司整体经营利润率环比走弱2个百分点，与折旧、研发费用的高增有关，分别代表算力基建和大模型训练投入。
除了TPU硬件销售利润率比原集团更低外，公司表明，由于算力供给不足，短期会扩大使用第三方算力。比如从SpaceX短租的算力，由于是即时需求，因此租金往往较高，也会压低利润率。
分业务来看，广告等谷歌服务利润率环比下降1个百分点，云利润率则环比走高（注意这里面不包含模型训练支出，谷歌将部分支出计入集团部门的研发费用上），这是整个财报为数不多超预期的地方。
4、Capex高投入下，现金流缺口继续扩大
第三季度资本开支514亿，同比翻倍，继续加速，占当期收入比重已达40%，直接导致当期自由现金流负值继续扩大到91亿。
目前资金对今明两年的Capex预期分别在2200和3500亿（公司口径：对2026年1950-2050亿的Capex指引保持不变，隐含四季度630-730亿，继续环比加速，同时2027年保持显著增长），按照明年的收支情况，全年现金流大概率仍然为负。
第三季度继续执行年初的850亿融资计划，当季增发了125亿美元的股权，还剩276亿增发融资额度，同时三季度还发行了287亿的无担保票据。理论上，目前账面现金、短期投资加上剩余融资额度，能基本覆盖近两年的资金缺口。
5、重点指标与预期对比
谷歌母公司Alphabet业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a．广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，由处于高成长的流媒体YouTube补位。
b．云业务包含TPU硬件销售，已成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是AI受益的最直接体现。
海豚君观点
近两个季度，Google持续调整，在Big tech中空头仓位快速升高。核心在于AI侵蚀搜索的影响逐步加深下，去年底被追捧的AI全栈逻辑，随着大牛人才出走、前沿模型迭代明显落后，也引发了资金的质疑和分歧。
技术层面并非不好追赶，尤其是在应用端更侧重于Agent和生态，拥有场景数据、渠道以及多模态模型优势的Google，也能跑出一些优势。
但这份财报带来的核心问题是——AI让谷歌更像一家卖铲子的公司，却让搜索这台印钞机开始减速。占比近60%以上的广告基本盘业务，已被印证AI侵蚀影响，船大难掉头，转型期间的业绩表现是否会比想象中进一步恶化？
与此同时，明年Capex，公司定性是显著增长。机构按照新增6-7GW的算力部署预期，430亿/GW的平均单位成本，再加上存量数据中心的维护等支出部分5、600亿，合计给到了3500亿左右。
这样算下来，明年预期有1000亿的自由现金流负值，不看长期债务，理论上短期钱是够用的。但如果投入更疯狂、搜索更差，以及2028年之后的中长期视角，Google还有近万亿的兑付合同额，其中5年内7000多亿的“半”刚性兑付（第二季度末数据，第三季度数据等待10-Q文件更新），即除非直接违约赔偿，否则只要执行合约就得支付的固定支出。
对冲这笔承诺的，是客户已签下的Backlog，以及Anthropic对谷歌约1,145亿的算力承诺。如果明年TPU按排产交付、回款，现金流有望在2028年前后迎来拐点。
但风险在于两头错配——采购承诺是刚性的，而Backlog里有相当一部分来自Anthropic这类自身还在烧钱的AI公司。A社的融资能力，最终会变成谷歌的现金流风险。
目前Google正在加大与Anthropic的合作捆绑，目的是共同御敌ChatGPT。二者合作主要是将其深度绑定到Google Workspace生态中，实现高度集成，比如Google Doc中直接有Anthropic的按钮，体现一体化体验。
与此同时，后续C端订阅上，可能在套餐形式上做文章，比如推进一个套餐两家模型的方式，等于就是让用户在OpenAI和Anthropic+Gemini之间做选择。
不过Anthropic这样的合作，并非Google独家。Anthropic本身也做了office集成以及Microsoft 365连接器，从而实现微软生态内的跨软件协作。
但如果谷歌没了广告支撑，那么单靠云和TPU，是更难完成偿付的。因此，接下来我们除了期望Google能持续保持前沿模型的迭代，还希望能看到Google推出更多的AI Agent产品，利用原先生态渠道优势，尽快形成一个新的流量入口，而非单一依赖传统搜索。用户可通过九游网页版入口获取更多相关资讯。
估值上，上季度海豚君的判断是：“当下Google投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流），随着估值和饱满预期的进一步向下调整和消化……可能会逐步迎来我们一直等待的分歧期机会。”本次盘后股价出现明显调整，也走到了此前我们所关注的区间。
但第三季度财报释放的负面消息超出我们预期，若广告继续恶化，不排除利润还要下调的风险。情绪上，Gemini Carbon的发布可能会稍微带来一些缓解，但绝对不能完全消除。
因此海豚君认为，虽然长期视角，公司仍具备基本面支撑，不过短期缺乏有力的反弹驱动。情绪过度反应下，可能会继续向下磨底，随后出现空头仓位拥挤后回补，带来一些技术面修复。而业务层面的下一个可能催化，海豚君认为需要看个人AI Agent的推出来固化原先的流量入口，以及TPU拿下更多签单和大规模交付，拉长云业务的业绩放量期。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。